亚马逊拼多多在搞的“可转债”,对你有什么借鉴意义?

 新闻资讯     |      2019-10-17 19:42

本文转载自微信公众号:易参(ID:YC-Inssent),作者:吴世杰

2019年以来,中概股可转债市场可以说是十分活跃了。

高盛(亚洲)有限责任公司发布消息称,上半年中国TMT企业海外可转债发行金额为去年同期的4.8倍,已上市的中国“新经济”企业也利用可转债为企业继续扩张再融资。

从3月份趣头条发行可转债获得阿里 1.71 亿美元投资,到YY欢聚时代、趣店、蔚来汽车、拼多多的可转债发行,可转债市场的火热程度可见一斑。当然,可转债在美国市场上已是常用工具,特斯拉和WeWork也都是这一股权融资模式的“死忠粉”。

上述提到的不同公司可转债的发售过程,颇有一些细节值得思考,下面我们会逐一进行分析。

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▌什么是可转债?

在正式开始剖析之前,我们先来理解一下可转债的概念。

可转换公司债券,简称可转债。顾名思义,就是允许债权人按一定比例,将债券转换为公司股权。公司发行可转债,也是我们常说的债权融资中的一种。

可转债作为兼具债权、股权和期权三大特点的债券,近年来因其具有低成本的优点一直深受国内外,尤其是高成长性企业的青睐。

可转债有很多实现形式,包括转换为公司股权、支付利息或不支付利息但需在到期日支付本金等等,接下来我们会具体介绍。

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▌国内外大公司的可转债实践

1. 亚马逊:优序融资理论的忠实践行者。

在金融学中,有一个经典的MM理论:融资方式不影响估值,但不同资金会有不同的使用成本,从低到高分别是:内部融资<债权融资<股权融资。

亚马逊就是这个理论的忠实践行者,创始人贝佐斯非常慎重进行股权融资。亚马逊上市时,贝佐斯个人还持有41%的股份;上市后,亚马逊又根据时机做了一些债券和可转债融资。

比如,1999年亚马逊发行了为期十年的12.5亿美元可转债,利率4.75%。比起下文提到的拼多多、蔚来、趣店发售的利率在0%~2%的可转债,在当时,亚马逊的利率其实已经很低了。

亚马逊用这笔低成本资金,投入到高增长高回报的业务上,然后再提前偿还这笔钱,避免股权稀释。

2004年,贝佐斯在其一年一度的致股东信上谈到了自己的这个操作:过去3年,我们提前偿还了6亿美元的可转债,避免了超过600万股的股权稀释。

综合来看亚马逊的资本管理操作,就是在融资成本非常低时借钱,在股价低时回购。这样,亚马逊的每次发债和回购,都是低成本高回报。

2. WeWork:负债越高的公司,越倾向于提高负债。

据彭博报道,银行消息人士称,WeWork正筹集总计50亿美元的融资方案,其中包括贷款和债券融资,以维持公司资金流动性,度过年底的运营难关。

摩根大通正安排融资事宜,并已开始与其他银行接触,以筹集17.5亿美元的信用证专用金,以及发放带认股权证的有抵押和无抵押债券,总计32.5亿美元。

前段时间提交美股IPO的房多多,也是负债率高位运行。二者的相似之处,都是业绩稳步增长,同时也带来了高负债率和高应收账款的问题。

报告期间,房多多的资产负债率分别为57.92%、73.52%、70.51%和70.3%。2019年上半年,房多多的应收账款为18.52亿元,占流动资产比例为68.72%,与上年相比未有好转。

看到这里,你会发现一个特殊的现象 —— 负债率越高的公司,越倾向于增加负债。而且,这个趋势在那些债务金额很大的大公司里面,更加显著。

同时你也会发现,当一个大公司背着巨额债务,就像WeWork一样,而且现在还面临着还不了钱的风险,它的债权人(银行)还会继续借钱给它。

这是因为,即使你逼迫WeWork清盘,把剩下的资产拿来偿还债务(就像贾跃亭申请个人破产重组一样),清点下来可能会发现只是杯水车薪。

但是,如果你再借一点钱给它,它可能就有机会起死回生,三五年资产翻倍,想来想去还是这个方法好一点。即借债的规模越大,债权人就越难以承受破产清盘的亏损。

更何况,如果大企业破产了,还会引发裁员、失业等社会问题,所以包括政府、工会在内的各方势力,都会鼓励债务重组的行为。

3. 拼多多、蔚来、趣店:克服信息不对称,主动向市场传递正向信号。

9月29日,拼多多宣布以“0%到期收益率和0%票息”完成总计10亿美元的可转债发售,成为过去15年首个0%到期收益率和0%票息发行可转债的中概股公司。

9月5日,蔚来汽车提交的监管文件显示,该公司拟发行新一轮2亿美元可转换债券,发行对象主要是蔚来汽车CEO李斌和腾讯集团,二者各认购1亿美元。这是蔚来时隔半年后第二次发行可转债。

7月1日,趣店集团宣布成功完成总计3.45亿美元可转债的发售,此次发行的可转债将于2026年到期,票面利率为1.0%。

对于投资者,可转债的主要盈利方式为:1.债券转股前后的市值溢价;2.对冲基金结合股票看涨看空组合,来对冲整体投资风险。

总而言之,在“可转债是未来看涨期权”这一共识下,企业前期的市值管理非常重要。以蔚来汽车为例,自2018年完成IPO后,市值几乎腰斩,这在一定程度上会影响投资者的“看涨积极性”。

为刺激可转债出售,公司以高息来吸引投资者是必要手段。当时蔚来给出了3.5%~4%的高价票息,相比之下,拼多多“0票息”显然是更低的融资成本。

当然,市场看好的公司通常不需要刺激销售,比如趣店的可转债定价3天内就确定了下来,不到一周的时间就全部发售,主要是因为被大量投资人所看好。和拼多多一样,趣店在发行期内也完成了超额发售。

除了发行可转债,趣店还执行了一系列动作向市场传递正面信号,稳定股价、为股东贡献价值。比如趣店明确表示此次发行可转债的用途是“回购股票”,其实这也反过来有助于可转债的发售。

早在2017年Q4,趣店就宣布了3亿美元的股权回购计划;2018年12月,趣店又新增了3亿美元股权回购计划;今年4月份,趣店还完成收购其股东昆仑万维之前持有的全部股份,并全部注销。

市场和公司之间其实存在着很大的信息不对称,公司需要通过不同的方式向市场传递正面信号,管理好市场的预期。

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▌可转债存在的风险

由于可转债兼具债权、股权、期权三大特性,如果把握不好,可能会动摇公司的资本结构,更严重的还可能会导致公司控制权丢失。

比如公司主要发行可转债融资,到期无法还本付息,那么将会迎来还债高峰。如果债权人选择转换为公司股权,就会导致控制权丢失。

9月23日,腾讯控股发布公告称,公司拟透过其全资附属公司将其于财团Halti S.A.的可转债转换为财团股份,并将其可投票股份权益由50%增加至51.2%。

转换完成后,财团将成为腾讯的附属公司,而财团的财务业绩、资产及负债也将并入腾讯的财务报表。

因此,为了规避这个风险,创业公司可以参考亚马逊的操作:

在利率低时发行可转债获得资金,投入到高增长高回报的业务上。然后,提前偿还这笔钱,避免股权稀释。

这本质上就是一笔算账的过程,如果操作得好,显然非常划算。